有效市场假说(对有效市场假说的看法)

对于大多数二级市场的投资者而言,如何选择一个正确的投资方法以及随着市场变化来更正方法是获取长久收益的诀窍之一。股票市场永远都是符合二八原则,只有少数人能够获利,这就意味着不存在一种永远适用的方法,因为一旦某些方法被证明有效,就会迅速扩大,利润空间就会被压缩,甚至有人开始利用这种方法反向获利,方法就会逐步失效。因此,成功的投资者必然善于因时而变,选择合适的投资方法顺应市场变化。而在所有影响投资方法的选择因素中,对市场有效性的认知具有基础性的作用。

投资需要首先搞明白的事情——市场有效性假说

市场有效性假说

1965年,美国芝加哥大学金融学教授尤金·法玛(Eugene Fama,1939-)发表了题为《股票市场价格行为》的博士毕业论文,于1970年对该理论进行了深化,并提出有效市场假说(Efficient Markets Hypothesis,简称EMH)。即参与市场的投资者有足够的理性,并且能够迅速对所有市场信息作出合理反应。该理论认为,在法律健全、功能良好、透明度高、竞争充分的股票市场,一切有价值的信息已经及时、准确、充分地反映在股价走势当中,其中包括企业当前和未来的价值,除非存在市场操纵,否则投资者不可能通过分析以往价格获得高于市场平均水平的超额利润。其对有效市场的定义是:如果在一个证券市场中,价格完全反映了所有可以获得的信息,那么就称这样的市场为有效市场。

从多年的实践和逻辑思考中,有效市场假说基本上已经被证明是一个充满理想主义的假说。从反证法的逻辑来看,如果市场已经完全有效,就不会存在主动型投资者,因为主动投资无法通过分析来获得超额利润,只需要购买指数即可,那么也就没有必要投入过多的力量来进行分析,徒劳无功的事情人类向来是不愿意做的。可是如果没有主动型投资者的参与,股票的价格就会缺乏推动力,股票价格就不会发生变化,因为价格的变化正是主动型投资者竞价的结果,如此又何来指数的变化?

从市场竞争的角度来看,股票市场是否有效取决于市场竞争者参与是否充分,只要市场的信息反映足够充分,足够透明,市场的价格就可以充分博弈,不存在套利空间。可是现实情况下,人类对社会的认知水平非常有限,人类能够获取的信息总量占比相对较低,参与股票投资的人数占比总人数相对较少。市场参与者的相对少数和股票价格所包含信息的相对多数之间存在着本质的矛盾。因此,人类发展的局限性决定了市场永远都不会是完全有效的

但是这并不意味着“有效市场假说”是毫无意义的,相反,“有效市场”假说给投资者提供了一个洞悉市场的准绳,为投资者实时顺应市场而改变提供了一个理论基础。由于人类的知识有限,几乎所有的理论从长远来看都是错误的,但是这并不会影响理论在当下的实践作用。正如英国统计学家George E. P. Box说过的“所有的模型都是错误的,但是其中一些是有用的“。或者说,错误的理论比没有理论要好得多

有效市场的几种范式

正是基于“有效市场”的理想化,投资者将有效市场的概念进行了分类:

强有效市场

强有效市场的特征是股票价格与信息的联动性较强,信息与价格变动同步,一旦有一些利好或者利空的消息出现,市场价格立马就会变化,等到大众都熟知的时候价格也早已调整到位。在这种情况下,即使是内幕交易者,也无能为力。在强有效市场下,任何人做任何努力都无法获得超额收益,这是有效市场的理想化状态。

这里有一些漏洞,首先信息传播的速度必然受到种种规则的限制,导致信息并非同步快速传播,早期的内幕者自然可以通过信息优势获利;其次在于即使信息传播的速度和广度达到要求,信息的准确性不能保证,如某家上市公司传出的重组消息仍然有可能失败。

强式有效市场

半强式有效市场强调价格已充分反映出所有已公开的有关公司营运前景的信息。这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值、公司管理状况及其它公开披露的财务信息等。这就意味着基本面分析者很难获利,而内幕消息获得者可以获得超额收益。

这里也会存在一些漏洞,即使是公司内部的所有消息都对外公布,由于信息处理能力的不同,不同投资者会作出不同的投资决策,那么投资者决策的集合一定能够反映市场的所有信息的前提在于足够多的参与者和足够多的资金,但是这二者在市场中都是不充分的。

投资需要首先搞明白的事情——市场有效性假说

弱势有效市场

弱有效市场认为市场价格已充分反映出所有过去历史的证券价格信息,包括股票的成交价、成交量,卖空金额、融资金额等,证券价格的未来走向与其历史变化之间是相互独立的,服从随机游走理论。这就意味着技术分析者也就失去了作用,基本面分析可以发挥作用。

这里也存在一些漏洞,证券价格的走向和历史变化从来都不会是独立的,因为人类做决策的依据主要来自于对过去信息的处理和升华,历史从来都会重演,只是可能会披上不同的外衣而已,因此这种理论本身也存在着致命的缺陷。

从投资者多年的实践来看,不管是技术分析者还是基本面分析者,都能够市场中获得胜利,技术分析的大师有利佛摩尔,基本面大师有格雷厄姆。换言之,三种有效市场的解释都是错误的。那么问题来了:既然这些模型都是错误的,对投资者有何帮助呢?

有效市场与投资行为

有效市场理论虽然是错的,但是却为我们指明了投资市场正确的方向。市场的最终目的仍然是趋向于完全有效市场,因为这样的市场交易成本最低,对社会的效率提高最高。但是要构成一个完全有效的市场,需要具备完美的前提条件,包括完美的交易制度、完美的科技支撑以及巨量的参与者等等。现实情况下,这些条件都不具备,市场如何来保证股票市场的功能性呢?

一个股票市场之所以能够长期存在并持续发展,主要原因在于股票市场能够长期提供融资便利,起到资源优化配置的作用,为社会生产力的发展提供动力。有人认为赌博也会长期存在,但是赌博永远是小众市场,与股票市场不可同日而语,赌博可以没有目的性,但是股票市场必须具有目的性,因为个体的赌博性远高于群体。因此,股票市场在市场非完全有效的情况下,只能通过奖励套利者来让市场价格回归本源

投资需要首先搞明白的事情——市场有效性假说

因此,正是由于当前的非完全有效市场,才让投资者有了足够的机会来获取收益,参与到股票市场中来,换句话说,有效市场假说为我们提供了在市场种盈利的基本方向:做一个套利者,或者说投资的本质就是套利。套利就涉及到一个基本问题,一个是对未来价格的估计。既然是估计,就有可能出现错误,因此套利者有两种基本的方式:

第一种方式强调对价格的准确估计,以提高准确率的方式来获利,以基本面分析为主,其也是套利者的主力和基础,因为这一类套利方式着力于将市场价格拉回市场本源;第二种方式强调的是对趋势的追踪,也就是一般说的追涨杀跌或者是追跌杀涨,取胜的关键在于概率。二者之间的关系是相互促进的,因为基本面分析有可能是错误的,群体认识到正确的估计也是需要时间,而第二种套利方式就可以加速价格修正的时间。简单来说,套利就是发现和追随趋势

另外,有效市场假说还为每一个投资者提供了套利的具体方法:

当市场有效性程度增加,第一种套利的方式将会成为主流,但是当市场有效性较低的时候,第二种套利的方式将会大放异彩,因此,投资者可以根据股票市场的成熟度来调整投资方法的使用。

决定市场有效性的主要有两个方面:一个是市场制度是否能够提供一些完全可靠的信息源,如对信息披露、财务造假、市场操纵的监管、会计制度的完善等等,如果信息源本身不准确,对价格的准确估计就会变得困难,第一种套利方式将会变得困难;另一个是投资者本身的成熟度,因为受教育不同的投资者在信息处理能力方面存在差异,但这里的投资者并不一定代表本国的投资者,如果是一个资本自由流动的市场,外国的成熟投资者也可以弥补国内投资者成熟度不足的问题。

当市场有效性增加,被动型投资的效率会增加,主动型投资的效率会降低,市场的集中度会增加,投资门槛会提高。因此,不具备投资基础的投资者可以选择指数类投资策略或者是基金产品。

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